9月21日，联交所公布了第二阶段上市机制竞争力检讨的咨询文件，重点围绕须予公布的交易、关联交易以及分拆上市这三个方面展开。

从这个时间点观察，今年港股上市领域正酝酿着多项调整：从上市门槛的变动，到允许所有企业秘密提交申请，再到探讨18D章节的设立和18C市值门槛的重新评估，这些信号已经相当明确。更重要的是，这仅仅是一个开端。

目前，港交所门外有超过500家企业正在排队等候，这支队伍相当庞大，各方对IPO落地的期待之情溢于言表。

赴港上市规则即将调整，咨询已启动

具体来说，这份咨询文件提出了几项关键建议。

按照现行规定，交易规模达到25%就被视为“主要交易”，需要发布公告、通函并召开股东大会进行表决。这次建议将主要交易的门槛从25%提升至50%。介于25%到50%之间的交易，仅归类为须披露交易，只需发布公告，不再强制要求通函和股东投票。不过，涉及提供财务资助或证券及其他投资活动的交易，仍然维持25%的门槛。

联交所还建议，取消“非常重大收购事项”和“非常重大出售事项”这两个分类，将它们统一纳入主要交易的框架中。

与此同时，联交所计划优化衡量交易规模的方法，具体措施包括：删除盈利比率测试，保留资产比率、收益比率、代价比率和股本比率这四项测试；在计算代价比率时，可以采用市值或资产净值中较高者作为比较基准。

做出这些调整的背后原因是，盈利比率容易产生异常结果，而交易的重要性仍然可以通过收入比率和资产比率等指标有效衡量；同时，对于重资产型企业，市值可能无法准确反映企业的实际财务状况。

在关连交易方面，联交所建议在“关连附属公司”的定义中，将关连人士的持股门槛从10%提高到30%。联交所还建议，如果交易是上市发行人在日常业务中进行的收益性质交易，允许全年上限以占上市发行人经审计账目中收益及其他财务项目的百分比形式来设定。

分拆上市是市场关注的重点方向。现行规定要求，母公司上市未满三年，原则上不能提交分拆上市申请。这次计划将分拆暂停期从3年缩短至1年。同时引入“自行评估机制”——符合条件的发行人，对于低风险的分拆项目，无需事先向联交所申请批准，由公司自行判断是否合规；并且计划取消分拆上市中原有的母公司股东保证配额。

这一调整直接降低了上市公司孵化业务并独立上市的时间成本。对于在港股上市的科技和产业集团来说，孵化硬科技子公司或独立业务板块的资本路径被大幅缩短。当然，规则仍然保留了约束：母公司分拆后必须保留实质主营业务，不能变成纯粹的控股壳公司，以防止单纯的资产拆分套利。

香港交易所上市主管伍洁镟表示：“这次改革旨在让发行人进行公司交易时拥有更大灵活性及确定性，在时间及成本方面提升效率，同时透过及时、高质量的信息披露和有效的董事会问责机制，维持投资者保障。”本次咨询期至2026年11月30日结束。

潮水的方向

回顾今年，港股市场已经酝酿了一系列变化。

为了吸引更多企业来港上市，港交所修订后的《上市规则》于7月正式生效：所有公司都可以秘密提交申请，不同投票权规则得到放宽，第二上市申请人的市值门槛从100亿港元降至60亿港元。

紧接着，市场传出消息：港交所正研究在《主板上市规则》中全新增设第18D章——允许无法满足盈利要求的新成立小型公司上市，并将GEM（创业板）与主板合并。如果落地，这将是港股上市制度的又一次重要扩容。

香港特区行政长官李家超最新透露，港交所明确将于明年上半年就修订特专科技公司（18C）上市制度展开咨询，包括检讨市值门槛等。

18C规则于2023年3月生效，专门为未盈利特专科技公司开辟上市通道，覆盖新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术五大领域。如今，这一章节已走到修订窗口前。

一系列制度松绑，带来了赴港上市潮，甚至出现了同一天7个IPO同时敲钟的名场面。

但年中之后，氛围发生了微妙变化。

破发现象似乎增多。公开数据显示，截至9月15日，年内上市的108只新股中已有82只跌破发行价，破发率超过七成，远超前两年水平。

热的更热，冷的更冷——港股IPO的结构性分化愈演愈烈。资金正集中涌向少数头部标的，具有高成长性的创新科技企业被争抢，缺乏增长故事的企业则面临认购冷淡甚至撤回。

此时此刻，港交所大门外还有超过500家企业正在排队。但眼前的港股景况，“发不发得出去，发出来会不会破发”，正拷问着每一家排队的企业。潮水转向，谨慎乐观。

本文来自微信公众号 “投资界”（ID：pedaily2012），作者：周佳丽，36氪经授权发布。